近來，園林第一股東方園林可謂“風波不斷”，從發(fā)債失敗到深陷債務危機、到股價大跌引發(fā)的股權質押風險，再到多方馳援，每一步都備受輿論關注。

　　10月24日，東方園林再度發(fā)布公告稱，其已與長江三峽集團簽訂戰(zhàn)略合作框架協議，未來雙方將共建以水資源治理為核心的長江大保護合作平臺。

　　在資金鏈緊張的背景下，此番聯姻被市場視為是東方園林的自救之舉。三峽集團為央企，資金實力雄厚，而主業(yè)為PPP業(yè)務的東方園林則是缺資金不缺技術，兩者合作或將能減輕東方園林的債務壓力。東方園林也在公告中直言，與三峽集團的合作，能有效推動、整合公司在長江經濟帶50余個PPP項目的良好運行。

　　當然，這一解藥是否有效還要看市場驗證。但無論是否有效，東方園林一系列事件背后折射出的行業(yè)窘境卻值得市場重視：依靠PPP業(yè)務頗受青睞的園林企業(yè)，如今正在被資本市場拋棄。

　　從小甜甜到牛夫人

　　PPP，全稱為Public-Private Partnerships，是政府與社會資本為提供公共產品服務而建立的合作關系，簡單來說就是一種政企合作模式。具體形式是，公司作為社會資本方，和政府共同設立項目公司(SPV)，并通過項目公司實現對PPP項目的投資、融資、建設、運營等功能。

　　PPP模式起源于2014年9月，當時財政部下發(fā)《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》，鼓勵推行PPP模式。

　　隨著PPP模式多領域推進，PPP模式也成為園林行業(yè)生態(tài)建設項目的主要推進形式，多家園林上市公司紛紛探索PPP模式，相關訂單也一路猛增，2017年達到。以東方園林為例，其2015-2017年期間，中標的PPP訂單投資總額分別為345.8億元、380.10億元、715.7億元。

　　業(yè)績增長也提振了股價，其中，杭州園林和綠茵生態(tài)這兩只于2017年上市的園林股股價最高突破百元，東方園林2017年10月股價更是創(chuàng)下歷史新高，其市值也首次突破600億元。

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　　二級市場之外，園林企業(yè)在一級市場也頗受歡迎。財聯社統計數據顯示，單2017年就有7家園林公司登陸A股市場，而2013-2016年四年也僅有6家公司IPO成功，截至目前，園林股共25只。

　　可以說，無論是IPO還是股價，園林企業(yè)的“順風順水”都與PPP模式的推行不無關系。

　　然而高速增長過后，監(jiān)管也隨之而來，政策對PPP模式的規(guī)范化開始重點關注。

　　2017年11月，財政部下發(fā)通知規(guī)范PPP項目庫管理，表示要防止PPP異化為新的融資平臺，堅決遏制隱性債務風險增量。

　　2018年上半年，發(fā)改委、財政部和國資委繼續(xù)出臺規(guī)范PPP發(fā)展的各種政策指引。根據國務院辦公廳印發(fā)的通知，2018年年底前將制訂出臺PPP條例（基礎設施和公共服務領域政府和社會資本合作條例）。

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　　PPP模式政策的收嚴，使得融資環(huán)境發(fā)生變化，對于前期大量墊付工程款的園林股而言，直接影響便是企業(yè)向外融資開始變得困難，只能依靠股權質押和民間借貸融資。

　　其中，最標志性的案例莫過于東方園林發(fā)債10億實際募資僅5000萬，隨后股價斷崖式下跌，又引發(fā)所質押股權的平倉風險。

　　除此之外，證監(jiān)會對于園林企業(yè)也開始嚴加審核，主業(yè)為園林工程施工的秦森園林在暫緩表決后闖關失敗，成為換屆前最后一家遭首屆大發(fā)審委否決ipo的公司。有業(yè)內人士認為，如果審核思路不變，園林類公司很難再IPO成功。

　　流動性風險如何破解

　　PPP的模式決定園林企業(yè)不僅需要前期墊資，同時，其審計結算流程較慢，回款周期較長。這兩個特點決定園林股的應收賬款和存貨將持續(xù)增長。

　　像東方園林，2010年末的應收賬款僅4.89億元，而截至2018年上半年，該數據增至91.11億元，占資產總額的22.71%，其中壞賬準備超過12億。

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　　存貨的增長更是迅速，截至2018年上半年，東方園林存貨總計達140.91億元。其中，建造合同形成的已完工未結算資產存貨中的“大塊頭”，為133.25億元，占流動資產的比例高達51.27%。

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　　值得注意的是，如果下游地方政府和房地產商資金緊張，將影響到工程款的回收，甚至可能導致壞賬的大幅增加，公司將會產生資產減值損失。根據廣發(fā)證券環(huán)保工程及服務分析師郭鵬團隊的測算，2019年進入還款周期的PPP項目投資規(guī)模將達到1萬億元，到時候還款情況將得到檢驗。

　　此外，PPP模式本身也存在風險。由于我國PPP模式處于起步階段，PPP模式發(fā)展的政策環(huán)境、信用環(huán)境還有待完善，另受政府認知、貫徹力度等各方面因素的影響，部分項目存在落地時間長或落地難的問題。

　　東方園林的資產減值和PPP模式風險，其實是整個園林行業(yè)的縮影，也是一直存在的。只不過之前行業(yè)是處于快速增長期，這些風險也被忽略。當下，市場處于弱勢，投資者對于風險的容忍度下降，這些風險才逐漸被正視。

　　為了降低流動性風險，園林股積極開展自救，前有美晨生態(tài)實控人賣股“求生”，引入具有國資背景的戰(zhàn)略投資者進行輸血；后有東方園林積極與央企、地方國資合作，讓國資成為PPP項目的主要投資方。這些與國資綁定的自救方式可能可以暫時緩解壓力，但是否能保證長期輸血還不得而知。

　　可經濟有周期，行業(yè)也不例外，屬于園林行業(yè)最好的窗口期或許已經過去。在去杠桿持續(xù)推進的背景下，對于園林股而言，最好的做法還是縮小步伐，在PPP項目上不要繼續(xù)保持激進的做法，應該好好保存實力，熬過冬天。